이진우 메리츠증권 리서치센터장. 홍태식
“빅테크 AI 투자, 전시 군비 경쟁 양상”
한국 기업 최초로 분기 매출 100조 원, 영업이익 50조 원을 동시 달성한 삼성전자의 올해 실적 및 주가 전망에 대해 이진우 메리츠증권 리서치센터장은 이같이 평가했다. 삼성전자가 잠정 공시한 1분기 연결 기준 매출은 133조 원, 영업이익은 57조2000억 원에 이른다. 영업이익만 봐도 증권가의 평균 추정치 40조1923억 원을 훌쩍 넘는 깜짝 실적이다. AI 산업발(發) 반도체 훈풍을 탄 디바이스솔루션(DS) 단독으로 52조 원 넘는 영업이익을 올려 역대급 어닝서프라이즈를 이끈 것으로 보인다. 시장 관심은 삼성전자가 올라탄 AI 반도체 사이클이 얼마나 지속될지, 이에 따른 주가 전망은 어떨지에 쏠린다. 이 센터장을 만나 이에 대한 의견을 자세히 들었다. 그가 이끄는 메리츠증권 리서치센터는 최근 삼성전자 1분기 영업이익을 54조 원으로 전망해 국내 증권사 가운데 가장 근접한 추정치를 냈다.기존보다 크게 올려 잡은 삼성전자 1분기 영업이익 추정치가 실제 잠정 실적과 가장 근접했다.
“반도체 판매 가격 인상으로 삼성전자 영업이익의 레버리지 효과가 예상보다 클 것이라고 판단했다. 이를 바탕으로 기존 1분기 영업이익 추정치 27조 원을 54조 원으로 높였다. 처음에는 우리가 내놓은 전망치가 상당히 공격적으로 보였지만 삼성전자가 발표한 잠정 실적은 그 이상이었다. 앞서 반도체 업황이 좋았던 코로나19 팬데믹 당시 삼성전자와 SK하이닉스의 반도체 연간 영업이익이 약 70조 원이었다. 이번에 삼성전자 홀로 한 분기 만에 57조 원 이상을 벌었다고 하니 말 그대로 기록적 실적이다.”
AI 데이터센터용 D램, 낸드플래시 등 레거시 반도체 가격 상승이 실적을 견인한 것으로 보이는데.
“그렇다. 지금 AI 경쟁에서 밀리면 끝이라는 위기감을 느낀 빅테크들이 투자를 계속 늘리고 있기 때문이다. 이런 투자 열풍이 전시(戰時) 군비 경쟁과 같다는 평가가 나올 정도다. 빅테크의 AI 경쟁을 보면 아직 어느 한 기업이 우위에 섰다고 말하기 어렵다. 지금처럼 격렬한 투자 경쟁이 계속된다면 국내 반도체 기업의 실적 성장은 계속될 테고, 전력과 전선 등 섹터로까지 수혜 범위가 넓어질 것이다.”
최근 리포트에서 ‘삼성전자가 올해 내내 사상 최대 규모 분기 영업이익 기록을 경신할 것’이라고 본 근거는.
“반도체 판가 상승이 지속될 것이라는 전망에서다. 현재 반도체산업을 보면 원가는 크게 늘지 않은 반면, 판가는 계속 오르는 상황이다. 판가 인상분을 고스란히 이익으로 취하는 것이다. 올해 판가가 오르는 속도가 다소 줄어들 수는 있겠지만 상승 자체는 계속될 것이다. 이익 레벨이 과거보다 크게 높아지는 구조다. 이 같은 판가 인상에도 반도체 수요는 지금보다 더 강력할 전망이다.”
삼성전자는 고대역폭메모리(HBM) 기술 경쟁력을 완전히 확보한 것인가.
“아직 시장이 기술 수준을 판단하기에는 이른 것 같다. 투자자들이 직시할 부분은 이제 반도체 시장이 HBM만으로 가는 게 아니라는 점이다. 당초 AI가 뜨자 엔비디아만 수혜를 입을 것처럼 보였지만 상황이 바뀌었다. 기판에서 시작해 전력 효율화 제고 방안에 이르기까지 칩 아키텍처 자체가 바뀌는 시기로 접어들었다. HBM 기술력에만 초점을 맞추기보다 레거시 반도체에서 어느 정도 마진을 유지하는지가 중요한 요소다.”
시장 일각에선 현재 삼성전자의 레거시 반도체 마진율이 고점 아니냐는 시각도 있는데.
“현재 삼성전자의 D램 마진율은 70% 이상으로 거의 엔비디아급 이익률을 보고 있는 것으로 분석된다. 아이러니하게도 마진율 70∼80%는 역사상 D램 사이클의 고점으로 인식되는 구간이다. 삼성전자 실적이 고점을 찍은 것 아니냐는 얘기가 나오는 배경이기도 하다. 하지만 이 구간을 넘어 마진율이 더 높아질 경우 삼성전자는 새로운 밸류에이션을 받을 것이다. 올해가 그 분기점이다.”
“상반기 삼성전자, 하반기 SK하이닉스 주목”
올해가 향후 삼성전자 주가의 변곡점으로 보이는데.“바로 그 점에서 올해 삼성전자가 넘어야 할 산이 하나 있다. 바로 시크리컬(cyclical·경기민감주)이 아니냐는 의문이다. 오랜 기간 레거시 반도체산업은 사이클을 매우 심하게 탔다. 반도체 공급이 늘면 가격이 폭락하고, 다시 수요가 늘면 가격도 오르는 사이클이 반복됐다. 이에 삼성전자 등 국내 기업 주가는 경기 순환 속에서 업황이 좋을 때 반짝 큰돈을 벌지만 실적 상승이 지속되지 않는다는 평가를 받았다. 이른바 코리아 디스카운트 요인이기도 하다. 만약 올해 삼성전자 실적이 대만 TSMC처럼 구조적으로 레벨업하는 모습이 확인된다면 이 같은 시장의 오랜 의구심은 새로운 기대감으로 바뀔 것이다. 결국 실적 성장의 지속성을 숫자로 증명하는 게 숙제다.”
삼성전자 주가가 단기간에 급등한 것은 AI 반도체 사이클 기대감이 선반영된 결과라는 분석도 있는데.
“주가가 단기적으로 많이 오른 것은 분명하기에 속도 조절론이 언제 나와도 이상하지 않다. 다만 현재 삼성전자나 SK하이닉스 주가를 봐도 실적 증가에 비하면 덜 오른 상황이다. 오히려 ‘지금 같은 호실적이 영원하지 않을 것’이라는 시장의 의심이 주가에 많이 반영됐다고 본다.”
올해 주가 전망은.
“삼성전자와 SK하이닉스의 실적, 주가 모두 좋을 것으로 보인다. 다만 상반기에는 삼성전자가 어닝서프라이즈를 바탕으로 좀 더 아웃퍼폼한 흐름을 보일 것 같다. 하반기부터는 SK하이닉스가 실적과 별개로 미국 ADR(주식예탁증서) 상장이 본격 추진되면서 밸류에이션 잣대가 바뀌는 계기를 맞을 전망이다. ADR 상장이 이뤄질 경우 미국시장의 피어(peer·동종업계 기업) 밸류에이션 정도만 평가받아도 지금보다 훨씬 높은 레벨이 될 것이다.”
김우정 기자
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