일본은 1990년을 전후해 주식 및 부동산 가격이 동반 폭락하면서 경기침체가 20년 넘게 이어졌다. 특히 미국 대공황(1929~1939) 이후 처음으로 장기간에 걸쳐 물가가 하락하는, 이른바 디플레이션 현상이 선진국에서 출현해 경제학계의 큰 논쟁 대상이 됐다.

미국 대공황 이후 두 번째 출현한 디플레

디플레이션이 발생하면 돈 값은 상승하고 물건 값은 떨어지는데, 이때 가장 큰 피해를 보는 이는 부채를 짊어진 사람이다. 은행에서 대출받아 사업을 하거나 집을 매수한 이들은 자산 가격이 하락해 큰 손실을 봤음에도, 실질적으로 이자 부담은 높아지는 꼴이 되기 때문이다. 예를 들어 은행 대출금리가 2%까지 떨어졌다 해도, 소비자물가 상승률이 -1%라면 실질적인 금리 부담은 3%로 봐야 할 것이다. 결국 부채 부담을 이기지 못한 가계나 기업이 파산하고, 금융권이 부실화하며, 다시 통화 공급이 줄어드는 ‘디플레이션 악순환’이 이어진다.

일본은 2000년대 고이즈미 준이치로 정부 때 강력한 구조조정을 시행하며 경제가 회복되기도 했지만, 2008년 글로벌 금융위기와 2011년 동일본 대지진을 계기로 다시 디플레이션이 심화되고 말았다. 2012년 말 아베 신조 정부가 양적완화를 비롯한 대규모 통화 공급 확대 정책을 펼친 데는 이런 배경이 있다. 강력한 통화 공급 확대 정책이 최우선적으로 시행된 이유는 ‘앞으로도 물가 하락이 지속될 것이라는 민간의 예상’을 부수는 데 효과적이기 때문이다. 물론 오랜 기간 지속된 불황에 지친 일본인들이 통화 공급 효과를 의심할 수 있지만, 생각이 바뀔 때까지 계속 돈을 풀겠다는 의지를 보이면 사람의 생각은 바뀔 수 있지 않느냐는 것이다.

2012년 말부터 10년째 이어지고 있는 통화 공급 확대 정책 효과는 아직도 ‘절반의 성공’에 그치는 것 같다. ‘그래프1’에 나타난 것처럼 2020년에 이어 2021년에도 일본 소비자물가 상승률은 마이너스 수준을 벗어나지 못했기 때문이다. 물론 코로나19 팬데믹에 따른 내수경기 침체가 영향을 미쳤지만 다른 선진국이 국제유가 상승과 공급망 불안 영향으로 강력한 인플레이션을 경험하는 사실에 비추면 일본 경제가 아직 디플레이션 함정에서 빠져나오지 못했음을 알 수 있다.

그러나 일본 경제에 부정적인 면만 있는 것은 아니다. 일단 기나긴 침체에서 벗어나 노동생산성이 향상되고 있다. 근로자 한 명이 동일한 시간 내 생산한 결과물이 늘어난다는 이야기이니, 기업 경쟁력도 조금씩 개선되고 있음을 알 수 있다. 특히 긍정적인 것은 노동생산성 향상을 총요소생산성이 주도하고 있다는 점이다(그래프2 참조, RIETI, 2021. 5, ‘長期上場企業データから見た日本経済の成長と停滞の源泉’). 여기서 총요소생산성이란 노동이나 자본 투입으로 설명할 수 없는 생산성 향상분으로, 기술 발전에 따른 생산성 향상이라고 볼 수 있다.

ROE 대비 PBR 낮은 이유

‘그래프3’은 일본 상장기업의 자기자본이익률(ROE)과 주가순자산비율(PBR)을 보여준다. 여기서 ROE는 기업 자기자본에 비교한 이익 비율로, 기업이 얼마나 효율적으로 경영하고 있는지를 보여주는 가장 유명한 척도다. 그리고 기업이 효율적인 경영을 하고 있다면 PBR도 높아지는 것이 일반적이다.

그러나 일본 주식시장에서 반대 상황이 벌어지고 있다. 상장기업의 ROE는 아베노믹스 시행을 전후해 이전보다 크게 높아졌지만, PBR는 역사적인 평균(1.57배)보다 훨씬 낮은 수준에 그치는 것을 발견할 수 있다. 이런 일이 벌어지는 이유는 1990년 이후 지속된 장기불황으로 일본인들이 주식시장에 대해 비관적인 전망을 갖게 됐기 때문이다. 이런 상황을 어떻게 해석할지는 투자자 자유다. 다만, 일본 경제와 증시가 서서히 회복되고 있으며 기업 수익성도 점차 높아지고 있다는 점은 잊지 말아야 할 것이다.

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