상반기 주식시장을 회고해보면 미국과 일본 증시가 15% 이상 오르는 동안 한국 종합주가지수(코스피)는 단 5.4% 상승에 그쳤다. 코스피는 지난 10년간 35.9% 상승했는데, 이를 연환산 복리 수익률로 계산하면 연 3.1% 오른 셈이다. 물론 이 수익률에 만족하는 이도 있겠지만, 지난 10년간 찾아온 3차례 폭락장을 견뎌낸 끝에 얻은 수익이라는 점을 감안하면 보잘것없어 보인다. 참고로 3차례 폭락장은 2018년 말 미·중 무역 분쟁(-17.9%·이하 코스피 월평균 주가 기준), 2020년 코로나19 사태(-18.9%), 2022년 러시아의 우크라이나 침공(-35.9%) 당시 찾아왔다.

‌“한국 증시는 왜 부진의 늪에 빠졌냐”고 물으면 사람마다 대답이 천차만별이겠지만, 필자는 주식 공급 물량 증가가 증시 침체를 유발한 결정적 요인이라고 생각한다. 1984년을 기준으로 측정하면 2023년 말 코스피는 19배 남짓 상승한 반면, 코스피 시가총액은 413배 늘어난 것을 발견할 수 있기 때문이다(그래프1 참조).

밸류에이션 매력까지 떨어뜨리는 공급 과잉

참고로 시가총액은 주식 수에 주가를 곱한 것으로, 기업의 시장가치라고 할 수 있다. 즉 증시에 상장된 기업의 가치는 413배 늘어난 반면, 주가는 19배 상승했으니 주식 수가 22배 가까이 늘어난 셈이다.
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다른 시장과 마찬가지로 주식시장도 수요-공급 법칙이 좌우한다. 2020년처럼 막대한 시중 자금이 주식시장으로 몰려들면 주가가 급등하고, 2021년처럼 주식 공급 물량이 크게 늘어나면 주가는 하락세로 돌아선다. 예를 들어 2022년 초 LG에너지솔루션 상장 당시 약 1경5000조 원 자금이 몰려든 바 있는데, 이는 2022년 국민순자산(2경 원)에 거의 근접하는 규모였다. LG에너지솔루션은 코스피 시가총액의 약 3% 이상을 차지했기에 국민연금 등 기관이 운용하는 인덱스펀드는 LG에너지솔루션을 매수하는 대신 다른 종목을 매도할 수밖에 없었다.
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이 같은 공급 과잉은 수급 불균형뿐 아니라, 시장의 밸류에이션 매력도 떨어뜨린다. 상장 당시 LG에너지솔루션 시가총액은 70조 원이었는데 2021년 이익 기준으로 주가수익비율(PER)은 127배 수준이었다. 주가수익비율이란 기업의 주가와 이익을 비교한 것으로, 숫자가 클수록 고평가됐다고 볼 수 있다. 2021년 실적 기준으로 코스피 평균 PER이 12.7배였음을 감안하면 얼마나 비싼 값에 상장됐는지 알 수 있다.

20년 넘게 1% 안팎에서 움직이는 배당수익률

주식 물량 과다 공급과 함께 쥐꼬리 배당도 한국 증시의 부진을 유발하는 요인으로 손꼽힌다. 상장 당시 조달한 돈으로 실적을 낸 후에는 주주들에게 적절한 배당금을 지급하면 좋을 텐데, 한국은 이 순환이 끊겨 있다. 2000년 이후 한국 코스피 배당수익률과 회사채 금리의 관계를 살펴보면 금리가 오르거나 내리거나 상관없이 배당수익률이 1% 안팎에서 움직이는 것을 발견할 수 있다(그래프2 참조). 참고로 배당수익률이란 주가 대비 지급된 배당금을 측정한 것으로, 1만 원에 거래되는 기업이 주당 100원의 배당금을 지급하면 배당수익률은 1%가 된다.

기업들이 2000년대 초반처럼 시장에서 빌리는 이자가 높을 때는 주주들에게 손을 벌리는 것도 어느 정도 이해되는 측면이 있다. 사업 및 투자자금을 고금리로 빌리는 것보다는 주주들로부터 직접 조달하는 것이 합리적일 수 있기 때문이다. 그러나 2000년대 후반 이후 장기 저금리 환경이 출현했음에도 한국 기업의 배당수익률은 높아지지 않았다.
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기업이 돈을 벌어도 주주에게 돌아오는 몫이 없다 보니 투자자들의 매매 패턴에도 변화가 생겼다. 예를 들어 2020년 이른바 ‘코로나 장세’ 때는 개인투자자의 연간 거래회전율이 1600%를 상회한 바 있다. 즉 평균적으로 연간 16번가량 주식을 사고파니 기업 입장에서도 개인투자자들을 박대할 가능성이 커진다. 따라서 현재 같은 주식시장의 악순환 흐름이 지속되는 한 한국 증시가 저평가 딱지를 떼기는 쉽지 않을 전망이다.



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