2017년 이례적으로 잠잠하던 세계 금융시장은 2018년 국가 간 정치·외교 관계에 따라 크게 요동쳤다. 경제상황이 괜찮은데도 주식시장이 망가질 수 있다는 것을 투자자는 온몸으로 겪었다. 2018년 세계 금융시장은 일어나지 않은 일에 대한 과도한 우려의 영향을 크게 받았다. 그렇다면 2019년 세계경제와 금융시장은 어떤 방향으로 전개될까. 미·중 무역전쟁과 브렉시트(영국의 유럽연합 탈퇴) 등 많은 불확실성이 깔려 있지만 경제의 근본적 흐름을 읽는 것을 포기해서는 안 된다.

미국 | 무역전쟁의 나비효과부터 점검해야

2018년 미국 S&P500지수는 -7.71% 손실을 기록했다(그래프1 참조). 미국 국내총생산(GDP)은 3.5% 성장률을 보였고 실업률도 낮았다. 그럼에도 시장 성과가 좋지 않은 이유는 왜일까. 바로 미국 연방준비제도(Fed·연준)의 이자율 상승 속도다. 연준은 올해에도 이자율 상승 속도를 늦출 의향이 없는 듯하다. 물론 성장 및 고용 지표가 여전히 훌륭하고 인플레이션 위험이 고조되고 있다고 판단한 연준은 현재의 시장 변동성을 감당해야 한다고 본다. 과거 연준은 지금보다 훨씬 심한 변동성도 감당한 적이 많다. 하지만 시장 참가자들은 미국의 인플레이션이 연준 기준인 2%에 미치지 못하리라는 예상을 내놓고 있다. 미국 인플레이션지수인 소비자물가지수가 최근 몇 달간 주춤했기 때문이다. 

세계경제의 회복과 성장, 주요 산유국의 생산량 동결 합의에 힘입었던 유가 상승 모멘텀은 연말까지 지속되지 못했다. 유가의 급락은 2018년 2분기를 넘어서면서 세계 오일 재고량이 소비량보다 많아졌기 때문. 이 추세는 2019년 전반기까지 계속될 것 같다. 

2018년 12월 초 사우디아라비아를 포함한 석유수출국기구(OPEC)와 러시아는 오일 생산량을 당분간 줄이기로 약속했다(그래프2 참조). 이 약속이 잘 지켜진다면 앞으로 몇 개월 후면 다시 수요와 공급이 균형을 이루는 상황이 되고, 에너지시장의 현 상황은 2019년 초 미국의 인플레이션이 고개를 들지 못하게 억누를 것이다. 하지만 원유 수급 조절이 몇 개월 동안만 이뤄지면 곧 미국의 헤드라인 인플레이션에 반영될 수밖에 없다. 

2018년 12월 이자율 상승을 통해 미국 기준금리는 2.5%에 도달했다. 이제까지 연준은 시장에 포워드 가이던스(forward guidance·선제 안내)를 줬다. 앞으로 중앙은행의 이자율 정책이 어떤 방향으로 나아갈지 시장에 힌트를 줌으로써 시장 참가자들이 동요하지 않도록 해온 것이다. 그런데 제롬 파월 연준 의장은 2018년 12월 발표에서 “미국 경제의 성장 속도가 약간 느려질 것”이라고 전망했다. 즉 앞으로 미국 이자율 상승은 미국 경제성장의 속도에 달린 것이다. 2018년 마지막 연준 회의에서 나온 점도표를 보면 2019년 0.25%씩 2~3회 인상이 예상된다. 



2019년 이자율 인상은 미국 중산층의 부동산대출 금리에 큰 영향을 미칠 것이다. 2018년 10월 미국 주택 구매자들이 가장 흔히 쓰는 30년짜리 모기지 이자율이 5%에 가까워졌다. 5%는 심리적으로 부담되기 시작하는 숫자다. 2017년 4분기 4%가량이던 것과 비교하면 한 해 동안 가계의 평균 모기지 이자 부담이 약 15% 증가했다는 것을 의미한다. 미국 부동산시장은 상승 모멘텀을 잃었다는 증거가 여러 곳에서 나오고 있다. 이런 상황에서 2019년 두세 번 이자율을 올린다면 미국 부동산시장에 영향을 미칠 수밖에 없다. 

미국 경제는 경기 사이클에서 어디쯤 와 있는 것일까. 2018년 12월 17일 영국 ‘파이낸셜타임스’ 기사에 의하면 12월 단 1개의 기업도 미국시장에서 하이일드채권(high yield bonds·고수익-고위험 채권)을 발행하지 않았다고 한다. 12월 긴 크리스마스 휴가를 감안하더라도 채권 발행이 단 1건도 없었다는 것은 시사하는 바가 있다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 지속된 저금리는 기업이 싼 이자를 지불하면서 자금을 조달할 수 있는 환경을 만들었다. 기업의 부채 비율이 높아진 상황에서 주식시장의 변동성과 경제성장에 대한 불확실성이 증가했다는 것은 투자자에게 경고등이 켜졌음을 의미한다. 기업들이 채권 이자를 지불하지 못할 가능성이 커졌기 때문이다. 

특히 신용순환주기(credit cycle)가 마지막에 가까워졌다는 증거는 정크본드와 미국 10년 국채의 이자율 차이에서도 드러난다. 현재 2007년 이후 가장 낮은 수준이다(그래프3 참조). 

재닛 옐런 전 연준 의장 등 금융시장의 거물들은 미국 기업의 채권 발행과 그에 따른 부채 수준의 증가를 우려한다. 그런데 미국 기업들의 현 상황은 10년 전과는 비교도 안 될 만큼 좋다. 2018년 주식 시가총액 대비 부채 비율은 2007년과 비교해 약 3분의 1 수준이다. 게다가 미국 가계의 부채 상황도 심각하지 않고 저축률 역시 괜찮다. 여기에 견고한 고용시장과 미국의 신용도까지 고려할 경우 2019년 미국 경제는 성장이 둔화되긴 해도 불황에 들어간다고 이야기하기엔 조금 이른 감이 있다. 물론 2019년에도 미·중 무역전쟁이 지속될 경우 미국 경제 사이클의 진행 속도가 가속화될 가능성은 남아 있다.

유럽 | 브렉시트와 프랑스-이탈리아 재정 정책에 출렁

2016년 6월 시작된 브렉시트 드라마는 2년이 지난 지금도 방영되고 있고, 언제 끝날지도 모른다. 2018년 11월 13일 영국과 유럽연합이 브렉시트 동의안을 체결한 이후 영국 파운드는 가치를 잃고 있다. 테리사 메이 영국 총리의 리더십에도 큰 고난이 닥쳤다. 그의 정치적 파워는 브렉시트 동의안에 대한 협상이 진행되면서 지속적인 압박을 받을 것으로 예상된다. 

2016년 브렉시트 결정 이후 영국을 유럽연합에 일시적으로 머물게 했던 아티클50(Article 50)은 2019년 3월까지만 유효하다. 아티클50의 효력이 없어지기 전 영국과 유럽연합은 교역을 포함한 다양한 문제의 해결책에 동의하고 법안을 통과시켜야 한다. 만일 아무런 동의도 이뤄지지 않는다면 영국은 세계무역기구(WTO)가 만들어놓은 규칙에 따라 유럽연합과 교역해야 한다. 이는 영국이 원하는 바가 아니다. 아티클50의 기간을 연장할 가능성도 있다. 영국과 유럽연합의 새로운 관계를 규정하는 동의가 이뤄져도 실제 적용되기까지는 21개월이라는 과도기가 있다. 아티클50이 끝나는 3월부터 계산하면 2020년 12월이다. 따라서 영국은 이때까지 유럽연합에 한쪽 다리를 걸칠 수 있다. 

2019년 1월 영국과 유럽연합은 동의안을 이끌어내고자 진력할 것이다. 양쪽 모두 동의안을 만들지 못하면 이득이 전혀 없기 때문이다. 하지만 동의에 이르지 못하는 최악의 경우도 염두에 두고 있어야 한다. 

2018년 영국 경제는 빠르지는 않지만 지속적으로 성장해왔다. 2018년 3분기 GDP 역시 전 분기 대비 0.3% 성장했다. 생산과 건설 분야의 성장 속도가 느렸지만 서비스 섹터 등은 성적이 좋았고, 임금 상승을 주도했다. 하지만 브렉시트라는 정치적 불확실성은 2019년 영국 중앙은행의 행보를 점치기 어렵게 만든다. 

유럽연합은 브렉시트 이외에 다른 문제들에도 직면해 있다. 프랑스와 이탈리아의 재정 정책도 문제다. 프랑스는 노란조끼 시위 이후 8억~10억 유로(약 1조2815억 원)의 재정 정책을 펼 예정이다. 이는 에마뉘엘 마크롱 대통령이 약속한 GDP 대비 재정적자 비율 3%를 훌쩍 뛰어넘는다. 이탈리아는 2018년 9월 GDP 대비 재정적자 비율 2.4%의 계획을 내놓았는데, 유럽연합 집행위원회와 논의한 끝에 2.04%까지 줄어든 안을 마련했다. 이 모든 것이 2019년 유럽경제에 먹구름이 낀 것처럼 보이게 한다. 

그런데 진짜 걱정해야 하는 것은 유럽 전체의 경제지표다. 유럽의 생산자지수는 지난 두 달간 감소했다. 2018년 중반까지만 해도 괜찮던 생산자지수가 떨어진 이유는 바로 자동차 섹터 때문이다. 자동차 섹터의 부진은 무역전쟁의 영향이 크다. 무역전쟁이 미국과 중국만의 문제처럼 인식되지만, 독일과 프랑스 등 유럽 자동차 생산자 역시 큰 희생자였다. 유럽은 세계 자동차 생산의 20% 이상, 전체 대미 수출 물량의 30%를 차지한다. 유럽의 자동차 수출량은 2017년 처음으로 금융위기 이전 수준을 회복했으나 2018년 지속적으로 감소했다. 많은 투자자는 2019년에도 유럽의 자동차 생산량이 2%가량으로 아주 낮은 상승세를 보일 것이라고 예상한다. 

유럽의 경제성장은 예상대로 진행됐지만 속도가 빠르지는 않았다. 미국의 양적완화 정책이 미국과 세계경제에 엄청난 영향을 미쳤던 것처럼, 보유자산이 2조 유로를 넘어서는 유럽중앙은행의 양적완화 정책 역시 그 영향력을 과소평가할 수 없다. 유럽중앙은행은 양적완화 정책의 핵심인 자산 매입을 2018년 종료했다. 하지만 이자율을 올릴 때까지 자산에 대한 재투자를 지속할 것이라고 밝혔다.

중국 | 심각한 부채구조가 시한폭탄

글로벌 투자기관은 대부분 2019년 중국 경제를 우려했다. 몇 가지 공통된 이유가 있다. 먼저 중국의 신용성장(credit growth) 속도가 느려졌다. 쉽게 말하면 시중에 돈이 풀리는 양과 속도가 줄었다는 뜻이다. 시중은행 대출이 감소했고, 총통화량(M2) 역시 줄어드는 추세를 유지했다. 유동성이 약해 중소기업들이 자금을 조달하는 것도 힘들어졌다. 부동산시장 역시 좋지 못했다. 이 모두가 신용대출을 어렵게 만든 중국 정부의 정책 때문이었다. 다른 원인은 미·중 무역전쟁이다. 2018년 초 투자 전문가들은 중국에 대해 △중국 정부의 경기 부양을 위한 확장 정책이 끝나간다 △신용버블로 개인 부채가 엄청나게 쌓였다 △철강, 석탄, 시멘트 등 공해 유발 산업을 제재하면서 생산성이 떨어졌다 등의 이유로 우려를 내비쳤다. 중국이 이런 우려를 불식하기 위해 관련 정책들을 시행하고 있지만 오히려 이 정책들이 투자자들을 더욱 불안하게 만들었다. 

중국 경제는 경제 사이클보다 정책의 영향을 더 많이 받는다. 중국 정부는 유동성을 늘리고자 2018년 10월 15일 지급준비율을 1%로 낮췄다. 이에 따라 7500억 위안(약 122조7900억 원)가량이 은행시스템으로 유입될 것으로 예상된다. 은행 간 금리를 가장 낮은 수준으로 인하했고, 기업들을 대상으로 대출을 확대했다. 또 세금개혁을 통해 올해 1월 1일부터 개인의 소득세가 낮아지고, 부가가치세 인하 역시 뒤따를 것으로 예상된다. 여기에 더해 1조3000억 달러(약 1466조4000억 원) 규모의 인프라 프로젝트가 작은 소도시들을 중심으로 승인됐다. 중국의 정책은 지난해 말부터 즉각 효과를 나타냈다. 2018년 큰 변동성을 보이며 평가절하됐던 위안화가 안정을 되찾았다. 

그럼에도 어쩔 수 없는 불안 요소는 미·중 무역전쟁이다. 국제통화기금(IMF)은 미·중 무역전쟁이 심화될 경우 2019년 중국 GDP는 1.6%, 미국 GDP는 0.9% 감소할 것이라고 예측했다. 미·중 무역전쟁이 최악의 상황으로 치닫지는 않는다 해도 협상까지 무척 많은 시간이 걸릴 것이다. 그만큼 세계 투자자는 고통의 시간이 길어지고 비용도 증가할 수 있다. 투자자들은 도널드 트럼프 미국 행정부가 요구 조건을 낮추지 않는 한 미·중 무역갈등은 꽤 오래 지속될 것이라고 예상한다. 

그러나 장기투자 관점에서 중국은 여전히 매력적이다. 2019년 중국 경제성장률은 6% 초반으로 떨어지고 5%대 후반에 이를 것으로 보인다. 중국 경제를 비관적으로 보는 투자자는 중국의 부채와 신용 팽창을 걱정한다. 공식적으로 중국의 GDP 대비 부채 비율은 47.6%이다(그래프4 참조). 하지만 일부 투자자는 실제로 중국의 GDP 대비 부채 비율은 300%에 육박한다고 주장한다. 게다가 이 부채는 정부 소유 기업이나 지방정부에 주는 것이기 때문에 빌려준 사람과 빌린 사람이 사실상 같은 상황이다. 이 때문에 중국의 부채 문제가 다른 나라보다 더 심각할 수 있다는 주장이 나온다. 심각하고 구조적인 부채구조가 해결되지 않는 한 중국 경제는 언제 터질지 모르는 위험을 안고 있는 셈이다. 

하지만 다른 한편으로 주목할 만한 것이 있다. 맥킨지의 2017년 중국 소비자 보고서에 의하면 중국 도시 소비자의 소득은 전과 비교도 안 될 만큼 높아졌고 이들의 소비패턴 또한 변화하고 있다는 것이다. 또 2017년 브루킹스연구소의 보고서에 따르면 앞으로 중산층에 새로 편입될 10억 명 가운데 88%가 아시아에 속하고, 35%는 중국인일 것이라고 한다. 즉 중국 내수시장이 크게 확대된다는 뜻이다. 

이런 전망들이 당장 미·중 무역전쟁이라는 난관을 극복하고 곧바로 중국 주식시장에서 수익률 증가로 이어질 것이라고 호언할 수는 없다. 하지만 개혁을 통해 체계적으로 위험을 줄일 수 있다면 중국은 아직 매력적인 투자처다. 자동차, 주류, 스포츠 상품 등 소득이 늘면서 소비도 증가하는 분야뿐 아니라, 헬스케어 등에 대한 투자도 매력적이다.

PE | 투자세계에 부는 새로운 트렌드

2018년 8월 7일 테슬라 창립자 일론 머스크가 소셜미디어 트위터를 통해 상장 폐지 계획을 발표하자 엄청난 후폭풍이 일었다. 회사 최고경영자(CEO)가 할 이야기는 아니었지만, 그가 이런 말을 한 것에 대해 많은 사람이 공감했다. 회사가 상장되면 더 많은 자금 확보가 가능하고 사업 확대에 큰 도움이 되는 등 여러 장점이 있다. 하지만 장점을 즐기려면 귀찮은 일도 많이 해야 한다. 예를 들어 규제에 따른 리포팅을 해야 하고, 항상 대중의 소리에 귀 기울여야 하며, 원치 않아도 투명성을 유지해야 한다. 

모든 기업이 상장, 즉 기업공개(IPO)를 목표로 했다. 하지만 이 공식은 더는 성립하지 않는다. 지난 10년간 이자율이 낮아 기업은 채권 발행을 통해 자금을 쉽고 싸게 조달할 수 있었기 때문이다. 더 주목할 만한 사실은 사모펀드(PE)로 조달할 수 있는 자금이 10년 전에 비해 엄청나게 커졌다는 점이다. 북미, 그리고 유럽의 선진 금융시장에서 IPO 수는 1990년 이후 서서히 줄어들고 있다. 또 머스크 CEO가 밝힌 대로 상장회사를 다시 비상장회사로 바꾼 경우가 2010년 이후 영국과 미국에서 더 많아지고 있다. 

그런데 PE 투자의 트렌드가 미국 중심에서 유럽과 아시아로 옮겨지고 있다. 전 세계 PE 투자의 60%가 넘던 미국의 비율이 줄어들고 2018년 5월 유럽이 미국을 앞질렀으며, 아시아 역시 현저히 성장했다. 가장 유명한 사모펀드 회사인 칼라일, 블랙스톤은 아시아에 큰 펀드를 만드는 것을 계획 중이라고 한다. 

2018년 미국 이자율이 인상된 이후 미국 단기국채의 이자율은 올랐지만 미국 10년 장기국채 이자율은 덜 오르면서 단기와 장기국채의 이자율 차이가 줄어들었다. 보통 단기국채 이자율은 장기국채 이자율보다 낮다. 장기국채 이자율은 미래 경제에 대한 예측이 부정적이면 오르지 않는다. 이런 이유로 단기국채와 장기국채의 이자율 차이가 적어지면 불황의 신호로 해석하는 투자자들이 있다. 하지만 꼭 그렇게만 볼 수 있는 건 아니다.

투자자들은 올해 무엇을 해야 할까

이자율은 경제상황을 나타내는 실질이자율과 인플레이션이 합쳐진 명목이자율을 가리키는 것이기 때문에 미래 경제가 실질적으로 성장해도 인플레이션이 높지 않으면 그다지 인상되지 않을 수 있기 때문이다. 따라서 단기국채와 장기국채 이자율 차이가 줄어든 것을 잘 올라가지 않는 인플레이션에 대한 투자자의 생각이 반영된 결과라고 해석할 수 있다. 

결론은 2019년 세계경제의 방향을 딱 잘라 불황이 온다고 단정하기엔 약간 무리일 수 있다는 것이다. 이런 상황 덕에 2018년 미국 단기채권은 투자자들에게 아주 좋은 투자처가 됐다. 이자율 변동에 따른 채권 가격의 변동성을 생각한다면 장기채권과는 비교도 안 될 만큼 매력적인 투자처였다. 

하지만 2019년 세계경제가 성장 둔화, 심하게는 불황의 시작이라고 생각한다면 이에 대비해 장기채권을 함께 보유하는 포트폴리오를 구성해야 한다. 이자율이 올라가는 시점이라 장기채권을 모두 배제하는 것은 옳은 투자 방법이 아니다. 많은 투자 전문가가 경기 방어주나 우량주를 포트폴리오에 담으라고 권장할 것이다. 방어주는 경기에 별로 영향을 받지 않고, 우량주는 현금을 충분히 갖고 있어 부채가 적으면서 안정된 수익을 가져올 수 있다. 

이런 주식은 주식지수 펀드나 ETF(Exchange Traded Fund)보다 가격 하락 폭이 작을 가능성이 크다. 물론 개인투자자가 이런 주식을 골라내 포트폴리오에 담는 것이 쉬운 일은 아니다. 가장 좋은 방법은 불황에 대비해 자산 배분을 달리하는 것이다. 채권·현금 비중을 높이고 주식 비중을 낮추는 것이다. 투자세계에서는 불확실성이 커질수록 ‘하이 리스크-하이 리턴’보다 ‘로 리스크-로 리턴’의 지혜를 발휘하는 것이 좋다.