미국 연준發 통화긴축 충격, 이제부터 실물경제 반영된다

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미국 9월 소비자물가 상승률(8.2%)이 시장 예상치를 상회하면서 연방준비제도이사회(연준)의 공격적 긴축에 대한 우려가 다시 확산하고 있다. 특히 10월 미국 미시건대 소비자신뢰지수에서 1년 후 기대인플레이션율이 다시 상승한 후 11월 연방공개시장위원회(FOMC)뿐 아니라 12월 FOMC에서도 75bp(bp=0.01%p) 금리인상 가능성이 점쳐지고 있다. 연준은 9월 FOMC에서 정책금리의 중간값을 올해 4.4%, 내년 4.6%로 상향 조정했으며 금융시장 컨센서스도 이를 반영해 연준의 최종 금리 수준을 4.75∼5.00%까지 열어두고 있다. 이는 적어도 내년 초까지 연준의 금리인상 흐름이 지속될 것이고, 이에 따른 부정적 충격이 실물경제와 기업금융, 신용시장에 나타날 가능성이 높다는 점을 시사한다.

美 경제성장률 일시적 반등 가능성 있지만…

3월 시작된 미 연준의 긴축은 9월 회의에서 기준금리를 75bp 인상함으로써 3.00∼3.25%까지 높아졌다. 보통 금리인상 효과가 6개월에서 12개월 이후 나타난다는 점을 감안하면 하반기 후반부터 실물경제에 서서히 영향을 미칠 것으로 예상된다. 특히 9월 연준의 양적긴축 규모가 6월보다 2배 늘어난 만큼 시중의 유동성 축소 역시 조금씩 나타날 것으로 보인다.

현재 시카고 연방준비은행 금융상황지수는 기준선(0)을 하회하며 아직까지는 통화긴축이 실물경제에 완화적 여건을 만들고 있다. 하지만 연준의 금리인상 기조가 지속되고 양적긴축이 병행되고 있음을 고려할 때 금융상황지수의 우상향 흐름은 유효하며 0을 상회할 가능성이 크다. 과거 금융상황지수가 0을 상회한 경우 타이트한 금융 여건 또는 유동성이 실물경제에 부담으로 작용해 성장률이 취약해지는 흐름을 보였다.

물론 3분기 미국 경제성장률이 일시적으로 반등할 수 있다. 1분기와 2분기에 전분기 대비 연율 마이너스를 기록하면서 기술적 경기침체에 진입한 바 있는데, 최근 애틀란타 연방준비은행 추정에 따르면 3분기 경제성장률은 소폭 플러스로 전환될 가능성이 있다. 1분기와 2분기 마이너스 성장에 크게 기여한 재고의 부정적 영향이 완화되고 있다는 점과 소매 판매 및 개인소비지출 증가율이 둔화되기는 했지만 전년 동월 대비 8% 내외 증가세를 유지하고 있다는 점, 무역적자 폭 축소 등이 성장률 개선 기대를 높이는 부분이다.

하지만 앞서 언급했듯이 미국의 높은 물가와 금리인상 영향으로 실질 구매력이 약화되고 있는 상황이다. 코로나19 충격에 따른 이연 수요와 신용을 통한 레버리지 등이 단기적으로 소비를 뒷받침하고 있지만 지속성을 갖기는 쉽지 않다. 특히 가계 저축률이 하락하는 반면, 신용카드대출이 늘어난다는 점에 주목할 필요가 있다(그래프1 참조). 일반적으로 경기침체기 또는 우려가 높은 구간에서는 신용카드대출 증가율이 둔화되는 패턴을 보여왔다. 그런데 이번에는 신용카드대출 건수 및 금액이 전반적으로 증가해 자산가격 상승에 대한 기대가 남았다고도 볼 수 있지만, 연준의 긴축 기조가 지속되면서 자산가격 조정이 뒤따른다면 이 흐름 역시 부정적으로 바뀔 수 있다.

또한 금융기관의 대출 태도가 보수적으로 전환되고 있다(그래프2 참조). 최근까지 신용카드대출에 대한 금융기관의 대출 태도는 완화적인 구간에서 등락을 보였으나 현재는 우상향하는 만큼 신용카드대출에 의한 소비 여력은 점차 약화될 가능성이 크다. 이는 미국 소비가 연말을 지나면서 빠르게 위축될 수 있음을 시사한다는 점에서 3분기 경제성장률이 반등하더라도 다시 마이너스로 전환될 공산이 크다.

6월 시작된 연준의 대차대조표 축소

미 연준의 통화긴축은 금리인상과 양적긴축이 함께 진행되고 있다. 양적긴축은 연준의 정책금리인상에 따라 물가상승률 둔화가 점진적으로 진행될 것으로 보이는 만큼 적어도 내년 초까지 이어질 확률이 높다. 연준의 대차대조표 축소는 6월부터 시작됐다. 국채 300억 달러(약 42조4650억 원), MBS(Mortgage Backed Securities: 주택저당증권) 175억 달러(약 24조7570억 원)를 상한선으로 진행됐으며 9월 들어서는 국채 600억 달러(약 84조8820억 원), MBS 350억 달러(약 49조5140억 원)로 2배 증가했다. 연준의 대차대조표 규모 축소는 주로 SOMA(System Open Market Account)에서 보유 중인 증권의 원금 회수액 중 재투자 금액을 조정하는 예측 가능한 방식으로 진행된다.

연준의 양적긴축과 관련한 시중 유동성 축소의 영향은 은행의 지급준비금(지준) 감소가 얼마나 빠르게 나타나고, 그것이 단기자금 시장과 은행의 민간 신용 창출에 부담으로 작용하는지에 달렸다고 볼 수 있다. 2017∼2019년 양적긴축이 중단됐던 배경을 살펴보면 은행의 지준 감소에 따른 단기자금 시장 경색이 주된 요인으로 작용한 바 있다.

2017∼2019년 대차대조표 축소는 선제적 예고로 양적긴축 초기 시장에 미치는 부정적 영향이 제한적이었다. 양적긴축 규모 역시 최고 100억 달러(약 14조1570억 원)로 시작해 분기마다 100억 달러를 증액해 12개월 후에는 최대 500억 달러까지 높아졌다. 하지만 2017년 10월부터 시작된 양적긴축은 자금 시장 내 불안이 지속되자 2019년 9월 중단됐다. 이 과정에서 2018년 9월 연준은 금융기관들이 필요로 하는 지준 규모를 추정하기 위해 최소 안정적인 지준 수준을 조사했고, 향후 풍부한 지준 공급체제 유지 필요성을 언급한 바 있다.

이번에도 연준은 은행들의 지준 감소에 따른 자금 시장의 영향을 주시할 것으로 보인다. 이후 은행들의 지준 감소는 보유 자산 이동, 즉 예금에서 MMF(Money Market Fund)로 이동에 따른 영향과 국채 및 MBS 상환 과정에서 빠르게 진행될 수 있다. 특히 MMF로 이동한 자금이 다시 연준의 역레포(reverse REPO: 역환매조건부채권)로 유입되고 있다는 점은 시중 달러 유동성이 예상보다 빠르게 축소될 수 있음을 시사한다. 9월 FOMC에서 역레포금리도 함께 높아졌음을 고려할 때 시중 유동성의 연준 역레포로 유입은 지속될 것으로 예상된다.

이는 연준의 양적긴축이 지속되면서 단기자금 시장 내 경색이 심화될 수 있으며, 민간 부문의 자금 조달비용이 증가해 기업금융 및 신용시장에 부담으로 작용할 수 있음을 의미한다. 현재 연준의 공격적인 통화긴축으로 주식이나 채권시장은 약세를 보이지만, 상대적으로 실물경제가 잘 버티고 있고 신용시장도 잠잠한 상황이다. 하지만 3월 시작된 연준의 금리인상이 현재 3.25%까지 높아졌고 5%까지 열려 있는 만큼, 높아진 금리 수준과 시중 유동성 축소에 따른 부정적 여파가 가시화될 수 있어 철저한 리스크 관리가 필요하다.

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