2024년 새해 한국 주식시장은 힘든 시기를 보내고 있다. 금방이라도 금리를 인하할 것 같던 미국 연방준비제도이사회(연준)의 태도 변화가 가장 직접적 요인으로 작용하고 있다. 먼저 마이클 바 연준 부의장이 “실리콘밸리은행(SVB) 파산 이후 도입됐던 긴급 대출 프로그램을 3월 종료한다”고 밝힌 데 이어, 로레타 메스터 클리블랜드 연방준비은행 총재가 “오는 3월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 금리인하를 기대하는 것은 시기상조”라고 지적했기 때문이다. 하지만 필자가 보기에 3월이 아니어도 금리인하는 타이밍의 문제일 뿐이며 올해 2~3차례 이상 단행될 것으로 판단한다.

금리인하 예상하는 이유

미 연준의 정책 변화에 가장 직접적인 영향을 미치는 변수는 실업률이다. ‘그래프1’은 미국 실업률과 정책금리의 관계를 보여주는데, 실업률이 상승할 때마다 정책금리가 지체없이 인하되는 것을 볼 수 있다. 대표적인 예가 2020년으로, 코로나 팬데믹 속에 단행된 ‘사회적 거리두기’ 조치로 실업률이 급격히 상승하자 정책금리가 제로(0)까지 인하된 바 있다.

물론 실업률과 정책금리 방향이 항상 반대로 움직이는 것은 아니다. 1982년이 대표적인 사례로 실업률이 거의 10%까지 치솟았음에도 불구하고 정책금리가 재차 인상된 것을 꼽을 수 있다. 금리인상으로 피해를 본 농부들이 트랙터를 몰고 찾아와 연준 사무실을 봉쇄할 정도였지만 정책금리 인상은 멈추지 않았다.
당시 연준이 불황에 대한 대중의 불만을 감수하고 금리를 인상한 이유는 인플레이션에 있었다. 1979년 발생한 이란 혁명으로 국제유가가 급등하고, 금을 비롯한 다양한 상품에 대한 투기적인 수요가 증가하면서 연쇄적인 물가 불안을 일으켰던 것이다. 특히 임금 인상률이 생산성 성장률을 웃도는 등 기업의 체감 인건비까지 상승하면서 공산품은 물론 서비스 물가도 덩달아 오르기 시작했다.

당시 폴 볼커 연준 의장은 경제활동 참가자 사이에 만연한 인플레이션 기대심리를 꺾는 것이 무엇보다 중요하다고 판단했다. 따라서 경기 불황으로 실업률이 상승하더라도 신경 쓰지 않겠다는 태도를 명확히 했고, 연준의 정책금리는 오로지 인플레이션에만 초점이 맞춰졌다(그래프2 참조). 1984년을 고비로 국제유가가 폭락하면서 물가가 안정된 이후에야 금리인하가 단행된 것도 이 때문이다. 따라서 미국의 정책금리를 예측하기 위해서는 실업률뿐 아니라 인플레이션 동향을 함께 살펴봐야 한다.

연준이 실업률과 소비자물가상승률을 동시에 고려해 정책금리를 결정한다는 사실을 알았으니, 이 둘을 조합해 미국의 적정금리는 어떤 수준인지를 판단해보자. 물론 쉽지 않은 일이지만 1993년 존 테일러 당시 스탠퍼드대 경제학과 교수는 간편하게 알아낼 수 있는 공식(테일러 룰)을 만들어내는 데 성공했다. 그는 목표 수준에서 인플레이션이 얼마나 벗어났는지, 그리고 실업률이 역사적인 평균에 비해 어떤 수준인지를 판단해 적정금리를 측정했다.

최근 금융시장 흔들림은 조정 과정

예를 들어 인플레이션이 목표 수준인 2%를 훨씬 상회할 때는 적정금리가 더 높아질 것이며 반대로 실업률이 역사상 평균에 비해 높을 때는 적정금리가 낮아지는 식이다. 이렇게 측정한 ‘적정 정책금리’는 ‘그래프3’과 같다. 보라색 선은 정책금리, 붉은색 선은 테일러 교수의 논문을 활용해 측정한 적정금리다.

2009년이나 2020년에는 적정 정책금리가 마이너스로 나타나는데, 이 때는 인플레이션 압력이 매우 낮고 실업률이 역사적 평균에 비해 훨씬 높았다는 것을 알 수 있다. 따라서 미 연준은 정책금리를 마이너스로 내릴 수 없어 양적완화(기준금리 수준이 이미 너무 낮아서 금리인하를 통한 효과를 기대할 수 없을 때 중앙은행이 다양한 자산을 사들여 시중에 통화공급을 늘리는 정책)라는 비전통적 수단을 활용했던 셈이다.

이런 관점에서 볼 때 연내 정책금리 인하 가능성은 매우 높아진 것으로 판단된다. 인플레이션 압력이 완화된 데다 실업률도 조금씩 상승하고 있기 때문이다. 물론 시장 일각에서 예측하는 것처럼 연내 6차례(150bp) 금리인하를 기대하기는 어렵다. 현재 주어진 정보만 보면 많아야 2~3차례 금리인하를 예측할 수 있기 때문이다. 따라서 최근 금융시장의 흔들림은 지나치게 과도했던 기대가 조정되는 과정으로 해석될 수 있을 것 같다.

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