올해 세계 경제는 미국, 유럽, 중국 등 G3 국가의 인프라 정책 공조화에 관심이 집중되고 있다. 미국은 2011년 신용등급 강등과 2012년 시퀘스터(재정지출 자동 삭감) 발동으로 재정 정책 시행이 불가능했다. 그러다 2017년부터 변화 분위기가 감지됐다. 도널드 트럼프 대통령이 ‘1조 달러 인프라 공약’을 발표하면서 인프라 정책 확대 가능성이 높아진 것이다. 유럽에서 국내총생산(GDP) 1조 달러 이상 경제 규모를 가진 국가 가운데 유일한 재정 흑자국인 독일은 2030년까지 3000억 달러(약 319조 원) 규모의 인프라 투자 정책을 확정했다. 유럽 전반에 걸친 수요 증대를 뜻하는 만큼 유럽경제에 긍정적으로 작용할 것으로 보인다. 중국도 3대 인프라 정책에 대한 재정지출 증가세를 유지할 개연성이 높다. 

이와 같은 주요국의 인프라 투자는 제품 수요 증가로 이어져 위험자산 선호 심리를 유지할 전망이다. 국내 증시에는 분명 우호적이다. 

정부의 인프라 투자로 가계와 기업 분위기도 바뀌고 있다. 2017년 급등한 소비자신뢰지수와 제조업 서베이 지표 상승이 2018년 초까지 이어지고 있다. G3 소비자신뢰지수는 1991년 이후 평균 대비 현재 +1.2 표준편차에 위치한다. 최소한 2018년 상반기까지는 현재 수준을 유지하거나 추가 개선이 가능하다고 판단된다.

올 상반기에 고점 찍는다 !

미국 공급관리자협회(ISM) 제조업 지수도 호조를 이어가고 있다. 2004년 이후 처음으로 60을 넘어섰다. 중국 제조업 구매자관리지수(PMI)도 2012년 이후 처음으로 52를 상회했다. 세계 제조업 지표 선행격인 미국 비국방자본재 주문이 최근 빠르게 증가하는 점도 눈여겨볼 만하다. 

사드(THAAD·고고도미사일방어체계) 관련 기저 효과와 추가경정예산 효과 등을 감안하면 올해 상반기까지 내수경기가 회복될 전망이다. 수출경기까지 양호한 흐름을 보인다면 국내 경기 모멘텀은 위험자산인 주식시장에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 



국제통화기금(IMF)의 세계명목 GDP 증분을 고려한 한국의 2018년 수출 증가율은 7~8%이다. 2017년에 비해 둔화되지만 세계 명목성장률이 5~6%인 점을 고려하면 높은 수치다. 내수경기 회복과 수출경기 호조세로 올 상반기 코스피는 강세 흐름을 보일 것으로 전망된다. 

달러 약세 환경이 지속되리란 예측도 코스피에 유리하게 작용한다. 지난 40년간 달러 패턴을 살펴보면 강세에서 약세로 전환한 뒤 그 기조가 최소 2~3년간 이어졌다. 따라서 2018년 상반기까지는 달러 약세가 계속될 것이란 추측이 가능하다. 또한 달러 약세는 외국인 투자 수급에 긍정적이다. 올해 상반기까지 세계증시가 상승세를 이어감과 동시에 달러 약세까지 계속된다면 코스피는 미국 스탠더드앤드푸어스(S&P) 500 지수 대비 추가 상승 여력이 크다. 

하지만 하반기부터는 미국 연방준비제도(Fed)와 유럽중앙은행(ECB)의 합산 총자산이 감소할 것으로 전망된다. 세계 금융시장의 유동성 공급 역할을 하는 Fed와 ECB(세계경제의 약 40%를 차지)의 총자산이 올해 삼사분기부터 감소할 예정이다. Fed가 2017년 10월부터 자산 축소에 나섰지만 ECB의 자산 매입이 지속되고 있어 초기 효과는 크지 않았다. 

하지만 삼사분기가 변곡점이 될 공산이 크다. 총자산의 변곡은 저성장 환경에서 가수요 역할을 하던 중앙은행의 정책 변화를 의미하고, 이를 앞둔 어느 시점부터는 금융시장의 변동성 확대 가능성을 배제할 수 없다. 

펀더멘털 측면에서는 기업 수익성 악화를 우려할 수 있다. 세계 기업의 이익 개선을 주도하는 미국은 임금 및 금리 상승으로 기업 매출에서 차지하는 인건비와 이자 비용이 완만한 오름세를 보이고 있다. 2014년 사사분기에 사상 최저치(70.7%)를 경신하며 동 비중이 70% 이하로 떨어지기 직전이었으나 이후 빠르게 상승해 현재 73% 수준을 기록 중이다. 한편 동 지표 상승은 기업 이익률 하락과 직결된다. 금융비용 부담이 적은 정보기술(IT) 기업의 이익률도 사상 최고 수준에 도달해 추가 개선이 용이치 않은 상황이다. 2018년부터 미국 기업의 수익성 개선은 제한될 개연성이 높다.

코스닥 활성화 정책의 효과

지난해 코스피가 20% 이상 상승한 가장 큰 이유는 기업 이익이 개선됐기 때문이다. 하지만 올해는 대폭적인 이익 개선을 기대하기 어렵다. 수출 증가율이 한 자릿수로 둔화하고 기업 수익성도 악화될 공산이 크기 때문이다.
 
그간 기업들은 매출 및 이익 증가율 대비 감가상각비와 인건비 증가율이 낮았다. 하지만 이러한 호실적에 기대어 올해부터는 투자 및 고용 확대 정책을 펼칠 테고 이는 곧 수익성 악화를 불러올 수 있다. 수출 비중이 큰 코스피 기업의 경우 수출 증가율이 둔화하고 수익성이 악화되면 기업 이익의 증가세 역시 하락할 것으로 예상된다. 

배당 성향 상승 가능성과 주요 증시 대비 상대 주가수익비율(PER)의 회복을 고려하면 2018년 코스피의 적정 PER는 10~11배 사이에 위치할 전망이다. 2014~2016년 평균 PER는 최소한 회복한다고 보는 게 합리적이며 10.3배 수준이 될 것으로 예상된다. 대내외 여건상 올해 상반기 중 코스피는 고점을 찍을 가능성이 높다. 

이처럼 상반기에는 강세장이 예고되는 반면 하반기 중에는 최악의 상황이 올 수도 있다. 그렇다 하더라도 이미 이익이 충분히 높았기에 주가순자산비율(PBR)은 1배 선을 지킬 수 있을 것으로 예상된다. 6월 말 기준 예상 트레일링(Trailing) PBR 1배는 2250포인트다. 

문재인 정부의 코스닥 활성화 정책도 증시에 큰 영향을 미칠 것으로 보인다. 문재인 정부의 핵심 경제공약은 중소기업 중심 경제다. 과거에는 대기업 위주의 성장을 통한 ‘낙수효과’를 기대했다면 현 정부는 중소기업 성장을 통한 ‘분수효과’를 기대한다. 코스닥 활성화 정책은 중소벤처기업 성장의 일환으로 마련됐다. 

정부 정책의 요지는 크게 세 가지다. 첫째, 연기금 투자를 확대한다는 방침이다. 현재 연기금은 벤치마크(BM) 변경과 대형주 위주의 투자전략으로 코스닥 비중이 2% 내외에 불과하다. 이를 확대해 시장 성장을 유도하겠다는 생각이다. 

둘째, 중소벤처기업 유동성 공급을 위해 상장 요건을 완화하려 한다. 시장 측면에서는 투자자 관심 제고, 투자 기업 다양화 같은 효과를 기대할 만하다. 

셋째, 세제혜택 지원이다. 우호적인 투자신탁 수급을 기대할 수 있는 정책이다. 2015년 바이오업종 랠리 이후 투자신탁은 지속적으로 코스닥을 순매도했다. 중소형주 펀드 환매, 연기금 위탁 자금 축소가 원인이라 할 수 있다. 이 때문에 투신 수급이 축소돼 현재 투신 비중은 최저로 하락한 상황이다. 하지만 향후 세제혜택이 부여되면 해당 상품에 투자하는 개인이 일어나 투자신탁을 순매수할 여력도 커진다.

스튜어드십 코드, 기업 배당 증가 기대

정부의 코스닥 활성화 정책에서 핵심은 연기금 비중을 확대하는 것이다. 시장이 기대한 목표 설정 비율 공시는 정책에서 제외됐으나, ‘KRX 300’ 지수 개발 등을 통해 연기금의 코스닥 종목 투자를 확대하겠다는 방침이다. 이 경우 ‘코스닥 150’ 내 시가총액 상위주에 대한 우호적인 수급 유입을 기대할 수 있다. 대형주 혹은 ETF(Exchange Traded Funds)를 통한 코스닥 간접투자가 유망한 이유다. 업종으로 따지면 시가총액의 비중이 높은 바이오와 IT섹터에 먼저 관심을 가질 필요가 있다. 최근 코스닥 지수는 올랐지만 삼성전자, SK하이닉스 등 대형주의 부진으로 IT 중소형주의 상승세 역시 둔화됐다. 밸류에이션 매력이 상존한 만큼 향후 업종 내 순환매 시 중소형 IT 종목의 상승세를 기대할 수 있다. 

현재 코스피 PER는 선진국 증시와 비교할 때 낮은 수준이다. IT섹터 비중, 외국인 보유 비중 등 구조가 코스피와 비슷한 대만 가권 지수(TWSE Index)와 비교해도 낮다. 그 원인으로 자주 거론되는 것이 미흡한 주주 환원 정책이다. 숫자로도 확인 가능하다. PER 역수인 E/P는 주식의 기대수익률이다. 코스피 E/P는 10%를 상회한다. 코스피 배당 수익률과 자사주, 매입 비율의 합은 2.5%이다. 기대수익률 7.5% 이상을 자본차익을 통해 얻어야 한다. S&P 500은 배당 수익률과 자사주 매입 비율의 합이 5.1%이다. E/P 5.2%에 근접해 있다. 코스피가 S&P 500보다 PER가 낮지만 싸다고 하기 어려운 이유다. 

코스피 배당 수익률과 자사주 매입 비율은 향후 상승할 가능성이 높다. 스튜어드십 코드 도입 기관이 점차 늘어나고 있기 때문이다. 스튜어드십 코드는 2016년 12월 도입된 기관투자자 수탁 책임 강화에 대한 가이드라인이다. 적극적 의결권 행사를 골자로 한다. 수탁자 책임 범위는 의결권 행사 이상이다. 기업 경영 사항을 점검하고 이사회와 협의도 필요하다. 또한 수익자 이익을 위한 주주 가치 제고 활동이 주주 제안, 소송 참여 등 적극적인 형태로 확대됐다. 

국내 최대 공적 기관인 국민연금은 스튜어드십 코드 참여 계획을 발표했다. 스튜어드십 코드 확산이 현 정부의 공약인 만큼 올해 본격적으로 공적 기관이 참여할 것으로 예상된다. 도입하지 않았더라도 자금 위탁 기관이 스튜어드십 코드를 도입했다면 수탁 기관은 이행 의무가 있다. 공적 기관 참여를 기점으로 스튜어드십 코드가 확산될 개연성이 크다.

배당주 초과 이익 기대

일본은 2014년 아베 정부의 성장 전략의 일환으로 스튜어트십 코드를 도입했다. 전 세계 최대 연금기관인 일본 공적연금펀드(GPIF), 일본 3대 은행 등 주요 투자자가 참여했다. 도입 이후 배당 지표인 ‘니케이 225 스톡 에버리지 인덱스(Nikkei 225 Stock Average Index)’는 2년 만에 23.6% 상승했다. 

저금리에 기반을 둔 엔저 호황이 기업 배당 증가에 기여한 것은 물론이고, 저금리 대표 피해 업종인 은행마저도 배당 규모가 확대됐다. 바로 이 점에 주목해야 한다. 스튜어트십 코드 도입으로 일본 기업은 대부분 배당이 늘어났다. 주주 환원 정책 강화로 고배당 종목들의 초과 수익도 뚜렷했다. 일본 증시 배당 ETF인 ‘TSE Dividend Focus 100(1698 JP Equity)’의 스튜어드십 코드 도입 후 수익률은 32.7%이다. 벤치마크인 토픽스(TOPIX) 지수 대비 8.2%p 아웃퍼폼(outperform)했다. 지난해 초 일본 증시 조정 구간에서는 20.9%p 초과 수익을 보였다. 고배당주는 좋은 투자처였다. 

자본 효율 중요성이 부각된 것도 중요한 변화다. 국제의결권 자문기관인 ISS는 2016년 주주총회에서 400개사 이사 선임안에 반대를 권고했다. 자본 효율성 기준 미달(과거 5개 연도 평균 자기자본이익률(ROE) 5% 미만)이 그 이유다. 스튜어드십 코드 도입 후 일본 기업의 ROE는 2.1%p 개선됐다. 

이 때문에 한국형 스튜어트십 코드는 일본 사례를 따를 개연성이 높다. 국민연금 등 공적 기금을 통한 확산이 가능하고 금융위원회의 확산 의지가 크다. 또한 미흡한 주주 환원 정책으로 개선 여력이 충분하다. 스튜어드십 코드 도입 후 중·장기적으로 한국 증시는 ‘할인’ 증상이 완화될 전망이다. 이는 곧 PER 상승에 우호적이라 할 수 있다. 

배당 성향 및 배당 수익률 상승으로 배당주의 초과 수익도 예상된다. 2017년 코스피 예상 배당 수익률은 1.6% 내외다. 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 선진국지수, 신흥국지수 예상 배당 수익률은 각각 2.5%, 2.6%이다. 결국 배당 상승 여력은 충분하다. 고배당주 매수나 배당 ETF, 혹은 펀드 투자를 통한 대응이 가능할 것으로 보인다.