[영상] “내년 상반기에 전 고점 도전할 ‘삼전닉스’… 떨어질 때마다 분할매수 유효할 듯”

“SK하이닉스는 주주환원 타이밍이 좋았다. 그동안 시장이 굉장히 실망하고 있었고 이렇게 빨리 파격적인 내용이 나오리라고 생각하지 않았던 것 같다. 그런데 40조 원 규모로 자사주 매입·소각을 결정하면서 시장이 강하게 반응했다. 삼성전자는 그 전에 기대감이 많이 선반영돼 있었다. 8월 19일 발표 때 SK하이닉스는 12.7% 올랐고, 삼성전자도 9.5% 올랐다. ‘다음 타자는 삼성전자’라는 기대가 이미 반영된 셈이다. 그런데 막상 발표 내용을 보니 요즘 시장이 선호하는 자사주 매입·소각보다 배당 중심이라 오히려 실망하는 분위기다.”

삼성전자와 SK하이닉스의 역대급 주주환원책에 대한 이형수 HSL파트너스 대표의 평가다. SK하이닉스는 40조 원 규모의 자사주 매입·소각 발표에 주가가 급등한 반면, 배당에 무게를 둔 삼성전자는 기대에 못 미쳤다는 평가를 받았다. 이형수 대표는 “한국 기업의 주주환원이 크게 늘었지만 글로벌 기업과 비교하면 아직 미흡한 수준”이라면서도 “주주환원 확대가 삼성전자와 SK하이닉스의 밸류에이션을 한 단계 끌어올리는 계기가 될 수 있다”고 평가했다.

책 ‘AI 버블, 반도체 실전 투자법’의 저자이자 기술주 전문 투자자인 이 대표는 앞서 올해 3분기 메모리 반도체 주가 변동성이 커질 가능성을 경고한 바 있다. 실제 7월 코스피는 역사적 급락장을 경험했지만 이 대표는 이를 메모리 사이클의 종료로 해석하지는 않았다. 그에게 메모리 반도체 전망과 인공지능(AI) 투자 시장에서 주목할 만한 섹터를 물었다.

이형수 HSL파트너스 대표. 홍태식

“역대급 주주환원, TSMC로 가는 길”

자사주 매입·소각과 배당은 투자자 입장에서 어떤 차이가 있나.

“7월 폭락장 전과 후를 기준으로 수급 구조가 달라졌다. 외국인은 그동안 주식을 150조 원가량 팔았던 상반기와 달리 현재 시장을 주도하고 있다. 외국인이 좋아해야 주가에도 긍정적이라는 얘기다. 외국인은 자사주를 매입해 소각하면서 시장에 풀린 주식 수를 줄이는 방식을 좀 더 선호한다. 삼성전자가 30조 원 특별배당을 결의했지만 배당에는 세금이 매겨진다. 30조 원을 배당해도 실제 효과는 25조 원 정도밖에 안 된다. 반면 자사주를 매입해 소각하면 기존 주주가 가진 한 주의 가치가 올라간다. 그래서 외국인이 선호하는 자사주 소각의 효과가 더 크게 나타난다.”

외국인 가운데 장기투자자는 배당을 더 선호하지 않나.

“맞다. 하지만 지금 시장에서 영향력이 큰 외국인 수급은 롱텀 머니보다 치고 빠지는 성격의 자금이 많고, 그런 쪽에서는 자사주 매입 효과를 더 좋아한다. 국부펀드처럼 중장기적으로 오래 보유하는 자금은 배당을 선호하지만 아직 그런 수급은 강하지 않다.”

삼성전자가 배당에 초점을 맞춘 이유는 지배구조 때문인가.

“순환출자 구조는 해결했지만 삼성물산, 삼성생명, 삼성화재 등으로 이어지는 지배구조가 남아 있다. 여기에 금산법(금융산업의 구조개선에 관한 법률) 문제가 있다. 금융계열사는 같은 그룹 지분을 10% 이상 보유할 수 없는데 삼성생명이 삼성전자 지분 8.51%, 삼성화재가 1.49%를 갖고 있어 합치면 정확히 10%다. 이전에 삼성전자가 대규모 자사주 매입·소각을 했을 때 금융계열사의 지분율이 10%를 넘으면서 초과분을 블록딜로 매각해야 했다. 앞으로도 삼성전자가 자사주를 대규모로 소각하면 같은 문제가 생길 수 있다. 그래서 자사주 매입·소각보다 배당 쪽에 무게중심을 둘 수밖에 없다.”

SK하이닉스는 이런 제약이 없나.

“SK하이닉스는 오히려 자사주를 소각하면 SK스퀘어 지분율이 올라간다. 지금 분위기로 보면 추가 주주환원도 시장 기대치 이상으로 나올 가능성이 커 보인다. 중요한 것은 이런 주주환원이 지속가능하다는 신뢰를 줘야 한다는 점이다. TSMC의 경우 2010년대 주가수익비율(PER) 10배 정도를 적용받다가 지금은 훨씬 높은 멀티플을 받고 있다. 업황이 좋든, 나쁘든 주주환원을 줄이지 않으면서 투자자와의 신뢰 관계를 지켜왔기 때문이다. 한국 기업도 그렇게 하면 멀티플 리레이팅이 가능하다. 여기에 메모리 반도체의 시클리컬(경기민감주) 성격이 약해지고 있다는 점도 긍정적이라고 볼 수 있다. 메모리가 파운드리처럼 변하면 기업들이 필요 이상으로 현금을 쌓아둘 이유가 줄어든다.”

글로벌 기업과 비교하면 국내 반도체 기업의 주주환원 수준은 어떤가.

“아직은 미흡하다. 글로벌 기업은 잉여현금흐름(FCF)의 거의 100%를 환원하겠다고 말한다. 하지만 이제 시작일 뿐 주주환원 규모를 키워 한국시장과 기업이 재평가받는 시간이 올 것이라고 본다.”

“반도체 업황, 내년까지 긍정적”

3분기 메모리 시장에 위기가 올 수 있다고 했다. 7월 폭락으로 약세 요인이 다 소멸했다고 보나.

“그렇지는 않다. 9월까지는 불확실성이 이어질 전망이다. 다만 그 후 다시 반등해 내년 상반기 전 고점 경신을 시도할 것이라고 본다. 자산시장은 내년 상반기까지, 반도체 업황은 내년까지, 좀 더 길게 보면 내후년 상반기까지도 좋을 수 있다고 생각한다.”

9월까지 불확실성이 남는 이유는 무엇인가.

“산업적으로 보면 지난해 9월부터 범용 메모리 가격이 급등하기 시작했다. 이제 그로스 레이트(Growth Rate), 즉 증가율이 꺾이는 구간이다. 이건 역기저 현상으로, 메모리 업황 자체가 잘못돼서 그런 것은 아니다. 그럼에도 지난해 동기와 비교하면 성장률이 확 둔화되긴 했다. 여기에 가장 큰 매크로 변수인 금리가 작용한다. 반도체 수요를 견인하는 것은 AI 인프라인데, AI 인프라는 자본시장에서 자금을 조달해야 설비투자(CAPEX·자본적 지출)를 집행할 수 있다. 지난해까지만 해도 하이퍼스케일러는 벌어들인 현금으로 투자했지만 이제는 부채를 발행하고 증자까지 해야 한다. 10년물 금리가 4.7%까지 높아진 상황에서 금리 영향이 점점 커질 수밖에 없다.”

금리가 안정되면 자산시장이 다시 랠리를 펼칠 수 있나.

“그럴 수 있다. 현재 시중금리는 금리인상을 어느 정도 프라이싱(pricing)하고 있다. 잭슨홀 미팅에서 기준금리를 올리지 않겠다는 확실한 시그널이 나오면 시장금리는 다시 내려올 수 있다. 반도체는 기본적으로 성장주다. 성장주는 할인율이 중요하다. 금리가 높아지면 할인율도 올라가고, 할인율이 떨어져야 주가가 더 상승할 수 있다. 기업이 자금을 조달할 때도 10년물 국채금리가 기준이 된다. 반대로 기준금리를 인상하면 시장은 크게 한 번 충격을 받을 수 있다. 그래도 AI 사이클 자체의 추세를 부러뜨릴 정도는 아니라고 본다.”

7월 폭락은 펀더멘털 아닌 파생시장 때문

반도체 주가가 크게 조정받으면서 “메모리는 결국 시클리컬”이라는 주장이 다시 나온다.

“전통 관점에서는 충분히 그렇게 볼 수 있다. 이번 주가 하락폭만 보면 과거 사이클이 꺾였을 때만큼 빠졌다. 그런데 원인이 다르다. 과거에는 증가율이 꺾이면 성장과 실적이 함께 하방으로 내려갔다. 지금은 실적이나 업황이 부러진 게 아니다. 파생시장이 너무 커진 영향으로 7월 주가가 빠진 것이다. 펀더멘털은 아직 큰 문제가 없다.”

상장지수펀드(ETF)와 레버리지 상품이 현물시장을 흔들었다는 뜻인가.

“맞다. 한국은 시장 규모에 비해 ETF 시장이 지나치게 크다. 특히 단일종목 레버리지 상품 규모가 몇십조 원 수준까지 늘어났고, 커버드콜 등 파생상품과 엮인 상품도 많다. 파생시장이 너무 커지면서 오히려 현물시장을 흔드는 왜그 더 도그(wag the dog) 현상이 심해졌다. 미국 쪽에서도 헤지펀드 포지션 정리 문제가 겹쳤다. 7월 말까지 하락폭은 외환위기 당시보다 컸다. 그런데 이후 관련 공매도와 포지션이 풀리면서 SK하이닉스와 삼성전자가 급반등했다.”

중국이 메모리 공급을 늘리면 삼성전자와 SK하이닉스에 위협이 되지 않나.

“AI 인프라 쪽에는 당장 영향이 없다. 중국 메모리는 B2C(기업과 소비자 간 거래)와 B2B(기업 간 거래)를 분리해서 봐야 한다. 창신메모리테크놀로지(CXMT)가 들어오는 시장은 스마트폰이나 PC(개인용 컴퓨터) 같은 내구소비재 쪽이고 하이퍼스케일러 시장에 당장 들어오기는 어렵다. 기술력 자체도 아직 크게 위협적이지 않다. 중장기적으로는 중국 기업들이 정부 지원금을 받아 계속 공장을 짓는 데다, 업황이 좋아지면서 이제는 실제 돈도 벌기 시작했다는 점을 감안해야 하지만 이번 사이클을 당장 훼손할 이슈는 아니다.”

삼성전자와 SK하이닉스가 공급을 늘리면 결국 가격이 떨어지지 않나.

“그럴 수밖에 없다. 다만 본격적으로 생산되는 시점은 2028년이다. 공급 증가가 선반영되는 내년 상반기까지 반도체 주가를 긍정적으로 보는 이유다.”

지금 삼성전자와 SK하이닉스를 다시 사도 될까.

“지금은 분할매수하기 좋은 시점이라고 본다. 9월까지는 계속 불확실성이 남아 있는 구간이니 떨어질 때마다 나눠서 담는 전략이 좋다. 내년 상반기까지 놓고 보면 지금보다 높은 가격이 있으리라 본다. 다만 사이클 후반부로 갈수록 변동성은 더 심해진다. 내년쯤 되면 버블 영역으로 들어갈 가능성이 높다고 본다.”

AI 사이클을 닷컴버블과 비교하면 지금은 어느 시점인가.

“1998년 말 정도라고 본다. 닷컴버블 때 가장 많이 오른 때가 1999년이었다. 동시에 조정도 가장 세게 받았다. 지금도 비슷하다면 결국 주도주가 끝까지 갈 것이다. 주도주는 빠질 때 덜 빠지고, 반등할 때 더 세게 반등한다.”

메모리 반도체도 주도주에 포함되나.

“그렇게 볼 수 있다. 미국 빅테크가 주인공이고, 메모리는 빅테크 덕분에 주연급에 가까운 조연이 됐다. 하이퍼스케일러의 AI CAPEX를 보면 2년 전에는 예산에서 메모리의 비중이 10% 초반이었는데 지금은 30%가 넘는다. 네트워크도 10% 초반에서 20% 가까이 올라오고 있다. 이렇게 투자 예산에서 비중이 커지는 분야를 봐야 한다.”

지금 특히 주목하는 분야는 어디인가.

“네트워크 쪽이 좋다. 한국에는 관련 기업이 많지 않지만 미국 네트워크 관련 기업들이 좋고, 국내에서는 기판과 적층세라믹커패시터(MLCC) 등이 수혜를 볼 수 있다. 서버랙의 전력 용량이 커지고 네트워크 스위치 수요가 늘기 때문이다. 앞으로는 단순히 AI 인프라에 들어간다는 이유만으로 모든 기업이 같이 가는 시장은 아니다. 누가 병목을 쥐고 있는지를 봐야 한다. 현재는 메모리, TSMC 파운드리, 네트워크, 전력 인프라가 중요하다. 사이클 후반부에는 주도주가 압착된다. 수급이 제한되면 당장 돈을 버는 회사로 더 몰린다. 그래서 이익률을 봐야 하는 것이다. 초반에는 미래 이야기와 내러티브만으로 갈 수 있지만 시가총액이 커진 뒤에는 실제 이익이 중요하다.”

“범용인공지능 나올 때까지 투자 경쟁 지속”

하이퍼스케일러의 AI 투자 규모는 내년에도 계속 커질까.

“올해 투자 규모가 거의 8000억 달러(약 1110조 원)까지 되고, 내년 1조2000억~1조4000억 달러(약 1660조~1940조 원)까지 보는 전망도 나오고 있다. 미국 국방비를 넘어서는 규모인 만큼 이를 계속 유지할 수 있느냐가 가장 큰 문제다. 그래서 금리가 중요하고 미국이 이쪽에 유동성을 어떻게 공급할지가 핵심이다.”

그래픽처리장치(GPU)를 금융자산처럼 활용하려는 움직임도 투자 확대와 연결되나.

“그렇다. 주요 글로벌 투자은행(IB)이 대규모 금융 플랫폼을 만들고 GPU를 단순 소모품이 아닌 자산으로 보려는 것이다. 항공기나 선박을 살 때 항공기금융, 선박금융을 쓰는 것처럼 GPU에도 금융을 붙일 수 있다는 얘기다. 그간 GPU는 금방 구형이 되고 수명이 짧다는 인식이 있었지만, 최근에는 기존 GPU를 예상보다 오래 사용할 수 있다는 얘기가 나오는 상황이다. GPU가 금융자산으로 인정되면 AI 투자에 더 많은 돈이 들어올 수 있다. 물론 그게 버블의 트리거가 될 수도 있다.”

빅테크가 계속 천문학적인 돈을 투자할 수는 없을 텐데, AI 경쟁은 언제 끝나나.

“누군가 범용인공지능(AGI)를 개발하면 상황이 달라질 것이다. 인터넷 초기에 브라우저와 포털이 수없이 많았다가 결국 몇몇 사업자 중심으로 재편된 것처럼 AI도 그렇게 될 가능성이 있다. 한 회사가 전부를 독점할지에 대해서는 이견이 있지만 상당 부분을 장악할 수는 있다. 결국 성능이 가장 좋은 모델로 수요가 몰릴 것이기 때문이다.”